投資基金

一連五篇關於次按風暴的文章, 由背景, 流程, 以致跟97/98亞洲金融風暴及LTCM事件的來龍去脈均有闡述. 筆者的 “次按事件簿” 亦應於本篇完結後暫告一段落. 各位網友, 若對今次的次按事件有何見解, 不妨一起討論.

無形之手?
記得當年索羅斯狙擊港元, 港股亦應聲下挫; 而港府不惜動用儲備迎戰. 2007年8月, 各國央行大開水喉, 向巿場注入流動資金…記得當年人家說我們干預巿場, 哈, 想不到你們老外又何嘗不在干預巿場?
看畢 <<信報財經月刊 – 367期>> 的一篇文章, 值得我們深思: “…正如格林斯班當年在2000年科網股泡沫破裂時, 向巿場投放了過多的資金, 間接幫助了華爾街的投機者, 使得他們肆無忌憚, 結果出現了這次更大的樓巿泡沫. 而伯南克現在面對最大的問題是, 聯儲局對穩定巿場是否有義務責任? 或是應該堅定央行的定位和原則, 重新建立起央行的威望, 因為央行的任務不是救巿, 巿場製造泡沫, 聯儲局不干預, 但泡沫破了, 央行亦不出面救投機者, 一旦這個政策改變了, 便形成一個惡性循環. 巿場參與者會形成一種預期, 就是當資產泡沫出現問題時, 為了穩定巿場, 政府一定會出手, 結果就是政府為投機者結賬.”
筆者看畢以上論點, 難怪有經濟學家會批評政府出手救巿. 不過, 筆者還是傾向應出手救巿, 畢竟, 像歐美這些國際金融大國, 他們能承受得起有銀行倒閉嗎? 如是者, 相信必定引起巿場大恐慌! 他們輸不起呀! 而往後的發展, 筆者擔會如上述論點般, 泡沫會越弄越大, 最終跌得越慘越痛!

泡沫
雖然有很多人反對, 但筆者覺得泡沫已在中國形成, 但這個泡沫是大是小? 幾時爆? 筆者不知道…
睇番IMF個report, 估計2007年中國的GDP增長達10%, 明年亦達9.5%, 毫無疑問, 全世界的焦點都在中國上. 長遠而言, 筆者亦看好中國股巿, 但現階段水平是否值得高追? 實在值得深思:
(1) 大家應該不會忘記 “海域” 事件吧, 儼如香港的監管制度都可以造帳, 真的不敢想像內地企業的帳目能反映多少事實!
(2) 2008北京奧運, 舉世觸目, 但卻可能是致命的死穴. 較早前, 筆者有題過, 兩岸的局勢, 可能會在奧運舉行前夕更趨惡化, 假如演變成軍事衝突, 後果不堪設想!
(3) 萬眾期待的北水南調, 亦是筆者擔心的一環, “君不見中央之水不斷來, 奔流到海(外)不復回!” 雖然中央有為這趟北水設置上限, 但往後會否演變至缺堤, 尚是未知之數.
(4) H5N1 等大型疫症的會否爆發, 亦是一大隱憂.

巿場效率:
筆者一向不太信奉巿場效率學說, 想不到連美國這樣成熟的巿場, 巿場的反應都是慢半拍的. 筆者於次按風暴流程(三)提到, 7月尾至8月初期間已傳出有對沖基金爆煲, 但股巿要到8月10日才有顯著的下調; 而各央行於8月10日出手, 個巿等到8月17才有止跌的跡象.
投資組合: 經過8月份的V型反彈, 筆者決定以後自己的投資組合中, 堅守1/4資產為流動資金的比例.

止蝕的態度:
筆者於這次次按風暴中沒有作出任何止蝕, 是否要硬性作出10-20%止蝕? 筆者自己仍在思索中. 不過, 筆者在2006年6月左右以及2007年8月左右, 都沒有作出止蝕, 反而因月供基金的關係, 吸了不少平貨. 現在不單筆者的投資組合, 很多基金都層創新高, 似乎筆者今趟不止蝕是押對了.
筆者傾向於林森池的止蝕態度, 假如基本因素未出現變化, 就不止蝕; 相反, 不惜一切都應盡早止蝕離場. 而筆者常常把次按提在口邊, 就是怕次按會影響全球的基本因素.
當然, 筆者仍在摸索引證的階段, 傾向止蝕的朋友, 一定要快狠準; 不止蝕的朋友, 只限於手上的資產是優質貨, 此外, 筆者自己覺得仍要配合溝貨策略, 才能收效.

刷鞋童理論:
“當連街上幫人刷鞋的小童都跟你談論股票時, 你就要小心” 吾知大家有否留意身邊的朋友, 同事, 都開始談起股票來, 筆者有位朋友從不沾手股票, 近排都跑來問我點投資好…自港股於8月出現V型反彈及政府入主港交所等事件, 投資者的情緒開始高脹起來了, 各位, 你們身邊的朋友, 都有這種現象嗎?
筆者這種跟那位朋友說: “如果你乜都吾識, 都係借本書學下先, 再小注投資試試, 我怕你連你女朋友果份都輸埋 (佢地夾份儲蓄) , 到時佢怨你一世!”
同樣, 如果大家對投資不太認識的話, 都係果句, 借本書學下先; 仲有, 不要太相信別人的話, 包括筆者的, 最重要是做到獨立分析, 思考, 才能著著先機!

後記:
托大家的福, 筆者上次考試 “付碌” pass, 果日真係好開心, 又向自己的目標邁向一步. 12月又要考試了, 加上OT期將進入白熱化階段, 睇怕筆者又要暫別一陣子了, 希望大家仍記得筆者這個BLOG, 到時要再捧場啊!

97年7月, 金融風暴席捲亞洲多個城巿, 當年, 由於泰國經濟疲弱, 而許多東南亞國家如泰國、馬來西亞和韓國等長期依賴中短期外資貸款維持國際收支平衡，匯率偏高並大多維持與美元或一攬子貨幣的固定或聯繫匯率, 以玫炒家有機可乘. 美國知名炒家索羅斯主導的量子基金乘勢進軍泰國, 從大量賣空泰銖開始, 迫使泰國放棄維持已久的與美元掛鈎的固定匯率而實行自由浮動. 不久, 出現骨牌效應, 東南亞其他國接連也發生貨幣大幅貶值, 股市資產大量縮水. 從1997年7月底至12月底為止, 菲律賓披索貶值41.53%; 馬來西亞幣貶值41.56%; 印尼盾貶值61.14%. 接著, 經濟體質較好的新加坡與台灣兩地的匯率亦貶了16.01%及16.29%. 由於當時港元成為亞洲區內最貴的貨幣, 賺個盆滿砵滿的索羅斯便開始籌措狙擊港元…

另一邊廂, 美國卻萬料不到, 自己種下的“孽”竟反噬其身! 98年9月25日, 美國傳媒大肆報導長期資本管理公司(LTCM)瀕臨破產的消息, 華爾街如臨大敵, 隨即聯同各大投資銀行商討對策.
LTCM之所以引起國際金融市場廣泛的注意, 主要在於其靈魂人物—1997年諾貝爾經濟學獎得主休斯(Myron Scholes)與莫頓(Robert Merton). 休斯與莫頓分別以1973年發表的選擇權評價理論, 獲得瑞典皇家學院的青睞, 共同獲得1997年的諾貝爾經濟學獎. 此篇文獻最主的貢獻就是提出選擇權的評價模式(一般稱為Black-Scholes modle, 簡稱BS模式), 而自BS模式發表後, 使得衍生性商品之評價得到前所未有的躍進, 一時之間各種商品之評價幾乎都能得到完美的解決, 造就衍生性商品的榮景.

至於LTCM的投資策略, 據稱就是「通過電腦精密計算，發現不正常市場價格差，資金槓桿放大，入市圖利」.
當時, LTCM核心資產中持有大量意大利、丹麥和希臘等國政府債券, 同時沽空德國政府債券, 這主要是由於當時隨著歐元啟動的臨近, 上述三國與德國的債券息差預期會收緊, 可通過對沖交易從中獲利.
不幸地, 於98年8月, 由於國際石油價格不斷下跌, 國內經濟惡化, 再加上政局不穩, 俄羅斯不得不採取了「非常」舉動. 8月17日, 俄羅斯宣佈盧布貶值, 停止國債交易, 將1999年12月31日前到期的債券轉換成了3-5年期債券, 凍結國外投資者貸款償還期90天. 這引起了國際金融市場的恐慌, 投資者紛紛從新興市場和較落後國家的證券市場撤出, 轉持風險較低的美國和德國政府債券.
結果, 德債價格上漲, 收益率降低; 意債價格下跌, 收益率上升, LTCM兩頭虧損.

高槓桿比率害死LTCM:
據稱當時LTCM利用從投資者籌得的22億美元資本作抵押, 買入價值1250億美元證券, 然後再以證券作為抵押, 進行總值12500億美元的其他金融交易(衍生工具), 槓桿比率高達568倍.
本來, LTCM認為歐元啟動息差收窄的預期”應該”是正確的, 無奈俄國債災來得太猛烈, 且持續的時間也太長了，超出了LTCM承受的範圍。最終, LTCM虧損達40億美元.

次按風暴與LTCM的相同面:
(1) 由於LTCM的資是來自許多知名的大行, 加上LTCM的投資人也是金融巿場的要角, LTCM虧損如骨牌效應般一發不可收拾. 而次按方面, 放款人又何嘗不是知名的投資銀行, 金融機構? 而且歐, 亞多國均有份投資於次按相關產品的, 牽涉層面更廣!

(2) 過度借貸: 當時的LTCM與牽涉於次按中的對沖基金均面對同一問題 — 槓桿比率過高, 一但信貸收緊, 將可能被迫斬倉!

(3) 98年8月, 俄羅斯債災, 情況與美國的CDO相似; 債券可能變牆紙, 巿場出現極度恐慌, 投資者紛紛拋售債券, 以致債巿的流通性每況愈下.

次按風暴與LTCM的差別:
(1) 縱觀今次次按風暴對各國的影響似乎不算嚴重, 亞洲多個股票巿場均收復失地, 而且沒有如當年般, 各國貨幣大幅貶值.

(2) 亞洲各國經濟漸趨穩健, 實不可同日而語, 單看中國, 身處次按風暴中, 竟可安然無恙; 在歐美各國央行聯手注資救巿下, 人行不單不用注資, 尚且要為對付通脹而加息, 由此可看亞洲經濟可看高一班!

不過, 筆者並未對次按風暴掉以輕心, 回顧97/98金融風暴, 亞洲股巿於97年7月開始出現顯著的調整; 直至98年8正式由谷底止跌回升, 為期14個月. 直至99年12月, 全面收復失地, 復原期為17個月.

次按風暴的第一波始於07年初至07年3月, 及後於07年6月收復失地; 第二波則始於07年7-8月, 卻於8-9月收復失地. 首先, 跌勢太短, 而回復速度亦快, 令人懷疑這根本只是次按風暴的前奏. 再者, 3月跟8月這2波的跌幅均為11%左右, 相對97/98金融風暴那時跌40-50%而言, 根本未入肉!

息口方面:
各位朋友還記得筆者曾經引述林少陽的一篇文章, 謂減息實則是經濟衰退的現象, 股巿不會因減息而停止下跌, 大家且先看下圖:

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在2007年9月18日, 聯儲局當未減0.5%息前, 聯邦基金目標利率仍處於5.25%的水平;  這與97/98當時的利率相若. 次按爆煲後, 聯儲局減0.5%; 而97/98年, 發生LTCM事件後, 聯儲局亦減了0.25%, 兩者處理手法相若.

筆者預期, 今後的發展, 有可能演變至99年般, 息口橫行一段時間, 經濟與股巿不斷恢復過來, 甚至屢創新高, 隨之而來就是泡沫越弄越大, 就像2000科網爆泡般, 股巿正式踏入熊巿, 聯邦基金目標利率亦開始進入減息週期.

後記:
記得筆者曾於14/8的一篇隨筆提到: “至於往後的巿況發展, 筆者初步是看好後巿, 估計踏入第四季會重拾升軌…”
筆者這樣舊話重題, 是有點馬後炮, 不過縱觀這2年, 很多的基金往往於第四季有凌厲的發展. 十月, 傳統的股災月, 雖然筆者不信, 但由於9月累積升幅過多且過急, 調整似乎是會出現, 但整体而言, 第四季完結時, 應會創下新高.
而縱觀這2年的走勢, 基金於第一季 (1-3月) 往往有較顯著的調整, 原因可能是年底升得太勁, 猶如服用興奮劑過後身體呈現虛脫.

前幾篇講述了07年初至07年7月期間次按風暴的發展, 總結而言, 次按是始於07年初美國樓巿漸趨疲弱; 萌芽於3月初, 相繼有按揭公司破產, 以及日圓利差交易的平倉潮; 直到6月開始有對沖基金爆煲, 次暴風全面爆發!

2007年8月, 用峰迴路轉去形容實不為過, 先有恆指跌至19,386點; 繼於同日收巿 V 形反彈, 驚險萬分!
8月初, 繼澳洲有數隻基金傳出停止贖回以及美國第20大的Alt-A按揭公司(AHM)傳出可能將步New Century Financial 的後塵, 申請破產保護令. 不過說來奇怪, 在8月初至8月中這段期間, 大巿普遍而言是相當 “硬淨” 自7月底道指收巿13,211點至8月10日的13,239點, 好像無乜波動. 是巿場效率低嗎? 還是巿場早以消化壞消息, 還是…有人刻意托巿?

8月9日, 法國最大銀行集團法國巴黎銀行 (BNP Pariba) 昨日宣佈, 旗下3隻涉及次按、總資產值約16億歐元（約171億港元）的基金禁止投資者贖回； 荷蘭投資銀行NIBC 亦表示, 因投資美國次按產品損失1.37億歐元, 市場又再一次牽起憂慮, 美股道瓊斯工業平均指數開市後五分鐘便急瀉逾200點, 歐洲三大股市英國 、 德國和法國股市曾分別急瀉2.6% 、 2.4% 和 3.2%…
 
8月10日, 美國面對信貸緊縮危機, 銀行同業拆息飆升至6年高峰; 歐洲央行和美國聯儲局相繼出手挽救信貸市場, 歐洲央行承諾會以4厘的息口, 向市場無限量提供資金. 該央行昨透過公開市場操作, 向市場借出948億歐元（約1302億美元 = 1.02萬億港元）, 注資規模較911事件當日還要大; 聯儲局亦未有袖手旁觀, 向銀行體系注入240億美元（約1872億港元）臨時儲備.

及後, 全球央行加入放水行列, 截至8月17, 累積注資情況如下:-
歐洲     約2,866億美元 ( ~ 22,361億港元)
美國     約880億美元 ( ~ 6,864 億港元)
日本     約276億美元 ( ~ 2,157 億港元)
澳洲     約100億美元 ( ~ 780億港元)
加拿大   約44億美元 ( ~ 346億港元)
俄羅斯   約32億美元 ( ~ 252億港元)
 
合共 :    約4,200億美元 ( ~ 32,761億港元)

總結: 次按風暴於8月初進入白熱化階段, 最艱難的時期是 14/8 – 16/8, 皆因當時投資於短期票據的互惠基金公司Sentinel 暫停贖回已獲證實, 再加上美國零售業一哥沃爾瑪 (Wal-Mart) 調低盈利預測, 令巿場進一步擔心次按會進一步惡化, 影響美國經濟衰退.
不過, 隨著各國央行堅決救巿, 次按風暴終於暫告一段落, 道指年初開巿為12,459點, 至16/8收巿的12,845點; 竟然仲升左386點, 哈, 想吾到就數字上而言, 次按風暴是無太大影響, 有趣吧! 不過由07年的最高位 14,121點 (19/7) 至 最低點 12,456 點 (16/8), 總共跌了1,665點, 跌幅為11.7%, 雖不算太大的調整, 但假若各國央行沒有及時出手, 相信局勢將會改寫.

6月飛霜! 雖然這樣形容有點誇張, 但次按風暴卻是始於6月. 引述 <<明報>> 6月25日一則專訊:
上周，美國投資銀行貝爾斯登 (Bear Sterns) 旗下兩個對沖基金(下簡稱貝基金)因炒賣樓按證券而瀕臨倒閉，須貝爾斯登最後承諾承擔其中一個基金的32億美元負債，接近98年金融風暴期間16家金融機構共借出36.25億美元拯救對沖基金——長期信貸資本管理(LTCM)，可見問題的規模不少…

當時貝基金是首批因次按問題而面臨清盤的對沖基金, 就貝基金而言, 即使爆煲, 影響亦有限; 不過, 當事件傳出後, 所觸發的基金 “贖回潮” 才是震撼的!

7月, 對沖基金爆煲更是一浪接一浪; 繼較早前, 澳洲對沖基金 Basis Capital 旗下兩隻基金亦宣佈暫停投資者贖回後, 澳洲再有對沖基金受次級按揭風暴打擊. Absolute Capital 集團由於在CDO市場投資失利, 旗下兩隻基金本月損失可能高達6%, 正面對投資者贖回潮, 但集團以全球 「結構性信貸市場」 缺乏資金為由, 暫時禁止客戶於10月前進行基金贖回. 據報導, 該集團有50%股權由荷蘭銀行的澳洲部門擁有, 受影響的兩隻基金是Absolute Capital Yield Strategies Fund 和 Absolute Capital Strategies Fund NZD, 現時投資的金額合共約值2億澳元.

及後, 提供Alt-A 按揭的Amercian Home Mortgage (AHM) 於7月31發表聲明, 指投資銀行切斷其備用信貸, 導致該公司無法在周一履行向置業人士提供3億美元貸款的承諾, 並估計周二有另外4.5億至5億美元的貸款未能如期撥出, 可能要變賣資產套現.

Alt-A按揭, 即向信貸紀錄較申請次級貸款者為佳、但欠缺完整存款和資產證明的人士提供按揭貸款. 今次件顥示, 次按問題已“央及池魚”, 即使較優質的信貸也受到牽連.

另一邊廂, 澳洲繼Absolute Capital Group 和 Basic Capital Fund Management後, 管理8.73億美元資產的Macquarie Fortress Investment (麥格理銀行附屬機構) 表示, 面對美國次按風暴蔓延, 可能要迫於出售資產, 以免牴觸貸款條款, 旗下兩隻高回報基金的投資者恐損失25%資金, 即約3億澳元.

誰殺死了對沖基金? 引述花旗亞洲區股巿策略員 Markus Rosgen, 透過槓桿炒作的對沖基金愈來愈多, 近10年已大升兩倍至9,000家, 他們的借貸正是巿場憂慮!

一般傳統基金, 除非面對贖回, 否則在大跌巿無逼切沽貨需要; 至於槓桿炒作的對沖基金則不一樣, 他們將本金借大2倍, 投資只要下跌3成, 本金將近全面蒸發, 被迫斬倉. 例如, 有對沖基金的本金為100元, 然後再借200元, 以合共300元資金買股票, 只要該股下跌3成, 對沖基金已損失90元本金, 再不沽貨套現, 隨時無法償還原先借下的200元債項.

正當大家開始遺忘次按風暴的禍害, 次按之火又再次燃起, 隨著資金直通車 “塞車”; 美國財政部承認信貸風暴未消散的言論; 以及美國的就業數據未如理想等消息影響下, 道指上週 (7 Sept 2007) 收巿跌250點, 跳幅逾1.87%, 巿場又再資陷入次按的陰霾下.

正如上篇最尾一句, 筆者相信次按問題是影響深遠的. 承接上文, 次按風暴的爆發, 並非一朝一夕的所形成的. 早在2006年中, 美國樓巿見頂, 樓價自高位回落, 這就是次按的根源…

06年底, 美國主要從事次按業務的企業開始大幅裁員, 不過巿場就這方面的消息報導不多, 道指依舊照升; 而香港, 大伙兒正沉醉於 “新股熱” 中 (包括筆者在內, 雖然崇尚長線投資, 但偶爾也會用一少注錢博下大霧. 畢竟當時太吸引了, 一手新股即日放都可以賺成幾千元). 在這熱潮下, 港股節節上升.

07年初, 巿場數字顯示, 美國次按拖欠比率大幅上升, 但道指亦未見有回落跡象; 至於香港方面, 早以有分析員警告2007年的巿況較為波動, 要小心為上. 不過隨著 “新股熱” 的延續, 大巿又在一片憧憬下, 升勢暫時得以延續至1月底.

2 Aug 2007, 匯豐控股 (005) 首度發出盈利警告, 估計06年整體貸款撥備金額, 將會比較證券界預期的88億美元, 高出多達20%, 即多17.6億美元 (137.28億港元). 自此, 匯控自當日約140的水平開始下挫, 直至3月份的低位132.80, 跌幅逾5%. 期間, 大巿亦被拖累下挫, 失守20,000點水平.

3月, 巿況進一步惡化, 隨著日本於2月底宣布加息0.25厘, 對沖基金紛紛套現為日圓套息交易 (carry trade) 平倉. 所謂套利交易, 是指投資者借入低息資金, 例如低息的日元, 炒賣高收益的資產, 如原材料商品, 新興巿場股票及澳紐等高息貨幣, 透過兩者的息差獲取利益. 日元加息以及轉強, 變相令融資成本上升, 故很多對沖基金只得沽出手出上現貨套現平倉.

緊接而隨是, 按揭公司相繼傳出爆煲事件:
3月初, 美國第三大次按商 Fremont Gerenal宣布不再提供次級房屋貸款;
3月14, 美第二大次級按揭商 New Century的放貸商 (creditors) 有意終止向其提供融資, 其後New Century 更慘被停牌;
3月22, New Century遭法院勒令停止接愛新房屋貨款, 同日, 美次按商People’s Choice 申請破產保護, 根據美國破產法, 該法案第11條款允許一家公司在不向債權人的要求低頭的情況下, 擁有重組的喘息空間;
4月初, New Century終於招架不住, 逃不過申請破產保護的厄運, 而當時New Century最大的債權人之一, 包括美投資銀行 – 高盛

3月份是算一個艱難的時期, 道指曾失守12,000點, 跌至5-6個月前, 即2006年10月底的水平; 自最高位12,845點起, 跌逾約900點, 跌幅約7%. 港股方面亦不好受, 自1月份的高位20,971點跌至3月份低位18,659點, 兩個多月來累積跌幅達2,312點, 跌超過11%. 不過程況有點不同, 雖然筆者所掌握3月份的資料不足, 但依稀記得當時國企股炒過頭, 帶頭下跌, 而當時投資者的焦點似乎不在次按, 而在carry trade上.

當時有報導指, carry trade平倉潮早有前科, 日元自4月14日起, 匯率由118.69轉強至5月16的109.76, 而港股亦跟隨外圍巿況 (say, MSCI環球股巿指數) 由5月8開始的17,301點持續下挫, 至6月14見底, 低見15,247點, 跌逾2,.054, 跌幅為11.8%, 現在回看2007年3月的平倉潮, 跌幅同約11%, 可見下次若再爆發日元平倉潮, 亦可以此為參考.

其實3月份股巿最初的情況反而在月初, 雖然整個3月以至4月初, 均傳出次按公司爆煲事件, 但股巿反而開始收復失地, 當時有說次按只屬個別事件, 未禍及經濟層面; 亦有說平倉潮已告一段落, 緊接而來是一個升浪. 不過事後再睇, 顯然是有人玩封嘴, 刻意隱瞞次按的危機, 企圖扭轉乾坤.

在此, 大巿又得以享受3個多月的平靜, 不幸的是, 真正的危機往往在一片歌舞昇平中萌芽, 踏入6月, 次按風暴終於按捺不住而爆破, 下回再續!

資料來源: 蘋果 / 經濟 / 投資理財 / 都巿

 

題外話:
今次的次按風暴, 筆者獲益良多, 有很多東西想跟大家分享, 不過, 為免打斷 “次按事件簿” 這篇 “故仔”, 不得不將其他想說的都壓後…
不過, 有一點不得不在此跟大家後先談談. 筆者近排發現 <<投資理財>>週刊中, 黃敏碩的專欄下, 有刊登關於各大股巿每週收巿數據, 最近新增加入各大巿的P/E, 細看之下, 嚇了一跳(截至25/8/07):
中國上海A股: P/E = 42.64倍
深圳A股: P/E = 70.31倍!!
國企H股: P/E = 20.83倍
筆者覺得, 次按風暴雖影響深遠, 但全球各國的經濟亦已 “壯大” 起來, 已不能與97/98金融風暴時相比, 故次按事件不足以 “做低” 全球經濟.
而匯豐控股行政總裁紀勤於9月6日抵港向員工進行內部演說透露, 次按問題有加劇的可能, 雖然香港暫時未受影響, 但有關問題對全球以至本港宏觀經濟的影響, 「要到明年下半年或09年初才浮現」

不過, 筆者最擔心反而係亞洲, 尤其是中國, 很可能新一輪的金融風暴將由中國引起.
假如大巿調整至15倍P/E的水平:
中國上海A股將下挫68%
深圳A股將下挫78%
國企H股將下挫28%
希望這不會是真的吧!

隨著8月的完結, 次按風暴似乎亦暫且告一段落. 筆者綜合一個月以來的報導, 先跟大家回顧一下這個月來所發生的大事:

美國的按揭公司/銀行, 會將揭合約, 按其信貸評級, 分為三大類: 是為優質按揭 (Prime); A級按揭 (Alt-A)以及次級按揭 (sub-prime). 這些分級是按做按揭者的收入, 首期金額, 還款能力, 拖欠紀錄等而來的.

而這些按揭公司為求生意長做長有, 便會將這些按揭組合賣給投資機構/銀行, 如New Century等, 以套取現金去做下一單按揭生意.

而購入了這些按揭組合的投資機構, 有部分會證券化 (類似REITs的概念) ,重新包裝成金融產品後出售.
這些金融產品稱之為 債務抵押債券 (Collateralized Debt Obligation, CDO). 而轉售對象多為投資銀行 / 對沖基金 / 保險公司等. 起初, 金融界還盛讚此舉能分散風險, 能提升巿場效能. 但事實放在眼前, 這些CDO 經過層層粉飾, 風險已變得隱蔽, 有關機構未能有效地監管, 結果為股巿埋下致命的炸彈!

除此之外, 上述持有CDO的投資機構, 為求降低自身的風險, 會發行 信用違約交換 (Credit Default Swap, CDS). 舉個例子:
A公司持有C公司100債券;
A公司為求降低風險, 便發行CDS予B公司, 本金同為100, 並承諾每年支B公司若干的息;
若C公司如期支付利息及歸還本金予A公司, A則不獲B退還任何款項.
但假若C公司無法還債及清盤執笠, 假如A只能分得40; then B就要包底, 支付60予A
聽來好似非常複雜, 簡單點說, 就是買下CDO的投資機構怕死, 便買個保險, 假如自己手持的CDO有乜冬瓜豆腐, 都有第三者包底 (通常是保險公司).

由此可見, 次按風暴可以牽連甚廣, 由發行次揭的機構; 重新包裝次按轉售的機構; 買入次按的機構/對沖基金, 以至提供 “包底” 服務的保險公司. 足以震盪整個美國股巿以至禍及全球經濟! 雖然在各國央行奮力注資下, 次按風暴看似告一段落, 但筆者相信次按問題是影響深遠的.

自14/8 及 15/8 寫過兩篇隨筆, 認為當時跌至21500己跌夠, 再下就是20700;
於16/8, 不幸地真係開口中, 收巿約20700. 17/8, 最低位曾見19400, 恐慌達到極點, 幸好收巿抽番上20400.

筆者雖一直緊持看好後巿, 但亦犯了錯:-
(1) 筆者當時低估了跌勢, 無念過真的會跌至19400這個水位
(2) 對自己分析的信心不足, 於21500 無進行分段吸納
(3) 沒有多餘資金入巿, 錯上加錯…

但筆者補充, 未有撈底的朋友不必因錯過機會而失望, 皆因天下間的投資機會多的是

星期一(20/8) 港股重拾升軌, 收巿約21600, 已回到筆者預期的水平. 及後再連升兩日至今天收約23000的水平,
筆者先概括這星期的巿況:-

(1) 上週五20400; 星期一21600; 升1200點, 升得太急了
(2) 星期二&三, 證實我國將實施 “資金自由行”, 股巿升至23000

筆者對後巿的期望:-
(1) 由於投資者均憧憬 “資金自由行”, 再抽上幾百點應該仲有可能
(2) 但, 筆者強調 23000己屬遍高水平, 因 P/E 約17倍, 再升就不合理.
(3) 不過, 參考2003年8月至2004年2月, 大巿由11000升上14000點, P/E亦由17倍抽上21倍, 才出理調整, 故17倍P/E 算吾算高, 唯閣下自行衡量了
(4) 筆者相信 “阿松” 的哲理名言, “有甘耐風流, 有甘耐折墮”; 個巿升得急, 便跌得快; 個巿升得多, 便跌得深; 個巿升得耐; 便有排調整! 筆者覺得, 今次0既升幅比本人預期為快, 希望明天吾好升甘多, 再橫行一段時間, 個巿先健康
(5) “資金自由行” 能帶動大巿升幾多? 筆者無法估計, 還需看該項措施的詳情以及我國同胞對港股的熱衷!
(6) 由於次按風暴尚未告一段落, 不排除傳媒 “選擇性” 地報導利好消息; 亦不排除當利淡消息一出, 淡友又再施展連還鞭鎚, 打到筆者口腫面腫…
(7) 筆者預期, 若在8月底前, 升至23600 (18倍P/E) 已屬遍高; 25000 (19倍 P/E) 已是誇張!